CORE IDEA
核心观点再融资债供给压力已实质性解除，跨年行情或已提前启动，1年期国股行同业存单春节前后或下行至1.6%附近，10年国债收益率或下行至1.85%附近，30年国债或下行至2%附近，关注30年国债和地方债的交易机会。
伴随货币政策主基调由稳健转为适度宽松，我国或许会走出一条不同于其他新兴市场国家、介于日本和美国之间的宽货币道路，国债收益率中枢或在宽货币及低通胀预期影响下持续下行，人民币汇率或在可控范围内出现小幅贬值。
1、货币宽松主要路径：复盘对比其他国家货币宽松的实施路径，我们可以总结归纳为低利率、稳汇率的美国之路，低利率、弱汇率的日本之路和利率反转、汇率走弱的新兴市场之路。
2、关于不同路径的思考：货币的贸易需求层面，产能扩张速度难以匹配货币快速增长，是造成新兴市场国家货币超发后产生通胀及本币贬值的主要原因。货币的金融需求层面，以日元为典型代表，金融投资需求对日元增发形成分流，导致日本经济长期处于低通胀、低利率、弱汇率状态。信用货币背后是主权国家综合实力的体现，美元汇率的底层逻辑在于美国霸权所确立的国际秩序，客观基础来自于美元对全球生产力的定价和美元资产两方面支撑。
3、适度宽松的货币政策对利率汇率影响前瞻：债券市场，货币宽松叠加通胀预期偏弱，国债收益率等名义利率波动中枢或持续下移，典型案例即2008-2015年期间的美债收益率中枢下移；外汇市场，人民币汇率或面临一定贬值压力，但不至于形成一致贬值预期，加之央行对汇率变化仍有较强兜底能力，我们或看到人民币汇率在可控范围内小幅贬值以应对潜在外需不利因素。
现代货币理论（MMT）认为，在经济尚未实现充分就业和自然增长的前提下，央行可以通过财政赤字货币化等手段超发货币，以此实现刺激需求、提振经济的目的。聚焦资产端，债券市场国债收益率、本币汇率与基础货币的投放关联度更高，更易受到量化宽松等政策影响而出现趋势性走势。以利率、汇率为主要落脚点，复盘对比其他国家货币宽松的实施路径，我们可以看到以下三种典型模式：2008年国际金融危机爆发后，美联储货币政策基调快速转向宽松，于2008年11月正式启动量化宽松，并于2010年11月、2012年9月两度加码。截至2013年末，美国基础货币余额达3.72万亿美元，较2008年10月末启动量化宽松前大幅增长227%。美债及美元走势分化，美债强而美元稳。伴随大规模基础货币投放，10年美债收益率波动中枢出现明显下行趋势，2008-2010年间围绕3.5%为中枢波动，而在量化宽松力度加码后，10年美债收益率显著走低，2011-2013年围绕2%形成新的波动中枢。美元指数整体表现相对稳健，2008-2013年期间围绕80点位上下波动，并呈现出一定振幅收敛的趋势。
2012年末安倍晋三出任日本首相后，大力推行以宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革“三支箭”为代表的安倍经济学。2013年1月，日本内阁推出财政支出规模高达13.1万亿日元的《振兴日本经济的紧急经济措施》，同年4月，在新任央行行长黑田东彦领导下，日本央行货币政策发生大幅转变，货币政策操作工具由无抵押隔夜拆借利率调整为基础货币，以更进一步推动量化宽松操作，并明确希望基础货币量以每年至少60-70万亿日元的速度增长。2013年3月至2016年9月期间，日本基础货币余额累计增速达202%。日债收益率持续走低，日元持续贬值。大规模基础货币投放叠加央行持续加大国债购买规模，10年日债收益率自2013年6月后持续走强。2016年1月，日本央行推出负利率政策，10年日债收益率一度来到-0.2%的历史性低位水平，后在YCC政策调控下，10年日债收益率波动区间长期被锚定在0-0.1%之间，呈现低波震荡状态。日元汇率受日本央行大规模货币宽松而应声走弱，自2012年四季度至2015年中日元汇率最弱时点，日元兑美元最大贬值幅度约38%，后在约1美元兑110日元的新中枢点位形成汇率平衡。
量化宽松作为MMT理论的实践之一，多见于发达国家，发展中国家名义上较少直接实施量化宽松，但其通过降准降息等宽货币手段也能部分行货币宽松之实。典型以泰国为例，自2019年四季度起，伴随泰国央行逐步降息，其基础货币余额增长斜率显著陡峭化。映射至金融市场，不同于美国、日本等发达国家，10年泰国国债收益率并未伴随货币宽松而持续走低，在前期下行并震荡一段时期后即进入收益率上行区间。泰铢兑美元汇率更多受到美元币值影响，期间短暂走强后快速进入贬值通道。
对于不同国家实施货币宽松对利率、汇率所产生的不同结果，我们认为或许可以从汇率定价的底层逻辑出发，探讨不同国家汇率决定机制的差异及与之相对应的利率定价模式。
首先，汇率源自于跨国贸易，本质可理解为货物贸易的中介，对于更多从事第一产业或以原材料出口为主要外贸商品的新兴市场国家而言，货币超发多导致汇率贬值与利率走高。
我们从最基础的理论出发，假设对于同样一种商品，A国产量100单位，对应100单位A货币总量，B国产量50单位，对应100单位B货币总量，在不考虑贸易摩擦等其他外生因素下，此时购买力平价理论，A货币与B货币的兑换比例即为1:2。现在我们假设B国实施宽货币政策导致货币总量来到200单位，而商品产量仍是50，那么在该情况下，A货币与B货币的兑换比例随即来到1:4，即伴随货币超发导致B货币对A货币大幅贬值。
我们可以看到，上述推演得以成立的前提条件在于B国商品产量保持不变。进一步假设，B国在宽货币的同时加大商品生产力度，额外增产50单位商品，那么此时B国的情形即为100单位商品对应200单位货币，商品单价与基准情形保持一致，那么在该情形下，A货币与B货币的兑换比例仍保持1:2不变，即宽货币后由于受到扩生产的对冲，B国货币并未出现实质性贬值。
新兴市场国家外贸结构多以第一产业或资源品出口为主，产能扩张空间相对有限，难以匹配货币的快速增长。回到现实情况，对于泰国、巴西等相对典型的新兴市场国家，其外贸产品结构往往多以农林牧业等第一产业产品为主，或依托铁矿石等天然资源开展原材料出口。对于此类商品，其产能弹性通常较为有限，短期内通常难以实现产量的迅速增长，当货币超发时，对内表现为有限的商品对应更多的货币，多表现为通货膨胀，导致国债收益率等名义利率出现上行；对外表现为货币购买力降低，本国货币面临贬值压力。其次，货币不仅具有联通贸易的实物交易属性，在国际金融市场高度发达的当下，货币的金融交易属性亦成为决定其需求及币值的重要因素之一。供需视角下，货币汇率的高低既取决于国内货币供给，也受到其他国家对本国货币需求的影响。对于前述基于国际贸易的汇率决定机制，我们可以将其概括为货币的实物需求，即其他国家对于一国货币的需求旨在以此交换该国生产的其他商品。但对于当前的货币而言，除媒介对外贸易外还可进行金融投资，金融需求日渐成为影响一国货币需求乃至其币值的重要因素。典型如日元，日本央行零利率乃至负利率的利率管控政策使得日元拆借成本较低，加之其国际储备货币地位和资本自由流动的政策便利，使得以日元为代表的套息交易十分盛行。2013年以来，伴随日本央行大规模货币增发，日元兑美元汇率整体呈现持续贬值趋势，尤其在2021年以后贬值幅度有所加快，主要原因即与国际资本持续开展借入日元、投资美元资产等其他高息资产的套息交易密切相关。综上，我们可以从国内国际两个视角更加全面的理解日本央行货币宽松对日元及日债的影响。国内视角下，日本央行大规模的基础货币投放并未有效产生信用派生，实体部门消费及投资意愿持续偏低，使得日本货币乘数自2013年后持续快速走低，相对充裕的日元更多流向日债等金融市场，最终形成持续低通胀的经济环境及长期低利率的国债市场。国际视角下，相对“廉价”且流动性良好的日元为国际资本提供了充足的套利空间，国际资本低成本借入日元后旋即兑换为美元等其他货币进行投资，客观导致日元兑美元始终处于供过于求的状态，进而推动日元兑美元持续贬值。同时，国际资本的套利需求也为承接日本央行大规模货币超发提供了坚实基础。整体来看，在日本央行货币超发的表象下，我们认为真正流入实体经济并形成消费、投资等信用派生的部分相当有限，其余部分或更多流向国内甚至国际金融市场，最终使我们看到日债收益率持续走低、日元持续贬值的宽松之路。
最后，主权货币作为政府信用的具象化体现，货币价值与特定国家政治、经济、军事等地位挂钩，即所谓“货币的背后是军队”。当前全球范围内流通的美元、人民币等货币本质均是信用货币，其自身并不具备任何价值，赋予其价值的核心因素来自货币背后的国家政府，以及与之相挂钩的政治、经济、军事等综合实力。典型如美元，1971年布雷顿森林体系解体后，美元不再与黄金挂钩，美元指数曾于20世纪80年代整体呈现走弱态势，跌幅一度超过20%。但站在当前回望历史，我们可以看到时至今日美元仍然是全球币值最为稳定的货币之一，其背后离不开美国政府依托强大的军事实力所制定与维持的国际秩序。
进一步聚焦美元，我们也能从贸易及金融交易角度对其定价逻辑一探究竟。美元掌握全球绝大多数商品贸易的定价权，对应货物与货币的关系，可以理解为美元所对应的是全球生产能力。回到贸易定价汇率的基础情形，对于普通国家而言，其本国货币只能用于购买国内商品，一旦出现货币超发而商品生产能力未出现实质性增长，则意味着同样的商品对应更多的货币，货币自然具有贬值倾向。但对于美元而言，诸如石油、天然气、黄金等重要大宗商品的定价货币几乎均为美元，此即意味着美元所对应的并非仅仅是美国内部的生产力或购买力，而是对应全球所有以美元定价的商品。以此对比，即便美元出现一定程度超发，但在庞大的全球商品体系基础上，也不会对其定价产生过度扰动。对比2008-2015年及2020-2022年美联储两轮宽松周期，我们看到通胀对美联储政策宽松的反应完全不同。2008-2015年，美国基础货币余额由期初不到1万亿美元快速增长至期末超4万亿美元，但通胀水平整体保持稳定，CPI同比增速中枢约在1-2%之间，甚至于2015年出现过CPI同比负增长。2020-2022年，美联储再度启动“印钞机”，基础货币余额由2019年末3.4万亿美元增长至2022年一季度末的6.1万亿美元，相对增速与绝对规模增长均不及2008-2015年周期，但映射至通胀水平，CPI同比增速于2021年起快速走高，最高录得9.1%，创下近20年新高。
产生此种变化的原因在于美元对全球生产力的定价暂时“失效”。美国作为全球最大的消费国，主要依靠货物进口满足国内消费需求，对应美元对全球生产力的定价。2008-2015年期间，全球虽遭遇金融危机、欧债危机等冲击，但全球货物贸易渠道保持通畅，尤其在作为“世界工厂”的中国和美国之间，贸易往来相对密切，形成我国“高产出、低消费”与美国“低产出、高消费”之间的良性互补，使得美国可以在货币超发的大背景下仍保持相对良性的通胀水平。对比2020-2022年期间，一方面中美贸易关系日渐降温，强加关税等贸易政策导致外贸商品价格持续走高，另一方面全球公共卫生事件造成全球贸易渠道受阻，商品从生产国产出后难以运送至消费国，由此即导致美元对全球生产力定价的暂时“失效”，此时美元只对应美国国内相对有限的生产能力，美元超发不可避免地催生通胀升温。基于上述差异，我们看到10年美债收益率中枢在2008-2015年间波动下行，而在2020-2022年则伴随通胀快速升温而快速走高。金融交易视角下，表现强劲的美元资产构成美元汇率的有力支撑。我们此前在论述日元定价逻辑时提及，日元凭借相对较低的拆借成本和自由流通优势，成为国际主流的套息交易货币，而套息交易的另一端即对应美元及美元资产。以纳斯达克指数为例，2010年以来截至2024年11月，纳斯达克指数年化复合收益率高达15.30%，月度回报率均值1.29%，录得正收益的胜率超过70%。表现出众的美元资产叠加资本自由流动优势，持续吸引海外资金向美元转化，成为支撑美元币值的重要基础，两者之间同样形成类似“戴维斯双击”的共振，投资者可同时获得资产投资收益和汇兑收益两方面收益。综上，我们看到美元汇率的底层逻辑在于美国霸权所确立的国际秩序，客观基础来自于美元对全球生产力的定价和美元资产两方面支撑，10年美债收益率在不同宽货币周期下表现的差异主要受美元对全球生产力定价机制能否通畅运行影响。
近期政治局会议、中央经济工作会议先后召开，货币政策主基调由稳健转为适度宽松。展望宽货币政策对后续利率、汇率影响，我们认为我国或许会走出一条不同于其他新兴市场国家、介于日本和美国之间的宽货币道路。
第一，人民币绝非普通新兴市场国家货币，不能以新兴市场国家货币的定价逻辑对人民币进行定价。新兴市场国家在出现货币超发时，通常会面临较为严峻的货币贬值压力，对内稳增长和对外稳汇率通常会构成一定程度的两难抉择。我国虽然是发展中的新兴市场国家，但我国又与其他发展中国家存在本质区别，一方面，我国是世界第二大经济体，人民币是全球第六大储备货币（其他均为发达国家货币），加之我国在国际政治、军事等领域的综合影响力，使得人民币的定价逻辑与其他新兴市场国家货币存在本质区别；另一方面，我国拥有庞大的外汇储备规模，构成关键时刻维持人民币币值稳定的坚实保障，对比金砖五国，截至2023年末我国共持有外汇储备3.24万亿美元，其他四国合计持有外汇储备仅1.33万亿美元。上述因素决定了即便我国采取相对宽松的货币政策，后续路径走向也与新兴市场国家存在显著区别。
第二，相对充足的潜在生产力有望有效防止宽货币所导致的通货膨胀问题。回归汇率定价的贸易逻辑，当某国商品产能不变而出现货币超发时，通常意味着该国货币面临贬值压力。此前在讨论2008-2015年美国货币超发却并未导致出现严重通胀问题时，我们提出凭借美元对全球主要商品的广泛定价权，美元对应的是全球生产力，相对庞大的生产能力可以有效消化美元的部分超发。对于我国而言，汇率定价的贸易定价逻辑与美元类似，不同之处在于美元是以全球其他国家产能做支撑，而我国则是以自身潜在生产能力扩张为基础。纵向来看，我国当前制造业产能利用率仅75.2%，自2020年以来整体呈现产能利用率逐季走低趋势；横向对比美国及欧洲，两者制造业产能利用率显著高于我国。潜在生产能力的扩张基础有望成为对冲宽货币所可能导致的通胀问题的“良药”。
如前所述，货币需求可分为商品贸易的实物需求与交易投资的金融需求，即便货币超发，倘若最终更多货币流向金融市场而非用于实体经济循环，或也并不一定会导致出现较高通胀，典型即日元，日本央行低利率、大规模货币超发反而为套息交易提供便利，并未成功带领日本经济走出通缩陷阱。我国当前主要面临内部有效需求相对偏弱的问题，诚如我们此前在《通渠引水，股债双牛——2025年债市策略展望》中提及，若要有效疏通国内消费循环堵点，或需要依托楼市、股市企稳以推进居民资产负债表修复，近期政治局会议、中央经济工作会议“稳住楼市股市”相关提法亦印证我们此前设想。以此推演，若要实现实体经济需求复苏，股市等金融市场或需先企稳，而在此过程中金融投资需求或对货币增长形成分流。综上，基于货币政策基调变化，我们整体对后续进程推演如下：1、货币政策由稳健转为适度宽松，宽货币力度或较此前发生大幅提高，对应降准降息次数及幅度或较近几年更进一步。
2、金融市场率先对宽货币政策予以反应，实体经济有效需求能否提振或依赖居民财富收入是否出现明显增长，传导相对滞后。3、需求有待提振叠加潜在增产空间广阔，对应通胀水平或仍需磨底。4、债券市场，货币宽松叠加通胀预期偏弱，国债收益率等名义利率波动中枢或持续下移，典型案例即2008-2015年期间的美债收益率中枢下移；外汇市场，人民币汇率或面临一定贬值压力，但不至于形成一致贬值预期，加之央行对汇率变化仍有较强兜底能力，我们或看到人民币汇率在可控范围内小幅贬值以应对潜在外需不利因素。
汇率定价与传导机制较为复杂，后续或出现超预期变化；我国宏观经济或出现超预期变化，对金融资产带来超预期影响。本研究报告根据2024年12月18日已公开发布的《货币宽松的国际路径对比与展望——债市专题研究》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
覃汉 <执业证书编号：S1230523080005>
崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004>
特别声明法律声明及风险提示：
本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。
本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。
本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
廉洁从业申明：
我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。
欢迎扫码关注我们微信推文新规则，不再按时间顺序推送，请关注本公众号并设置星标⭐️，以便第一时间接收最新文章。